野村證券孫明春：談緊縮已晚 信貸控制太緊反而會(huì )導致通脹

　　摘要：《21世紀》：7月份時(shí)，你曾經(jīng)建議全年新增信貸總量最好在8萬(wàn)億，但是目前來(lái)看，今年肯定要達到10萬(wàn)億了。你是否認為，最佳的調控時(shí)期已經(jīng)過(guò)去了？隨之而來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是，很多人擔心明年的信貸會(huì )比較謹慎，因此對明年經(jīng)濟也不太樂(lè )觀(guān)，你的觀(guān)點(diǎn)是什么？

　　塞翁失馬，焉知非福。

　　在野村中國區股票研究主管孫明春看來(lái)，投資政策已經(jīng)“綁架”了貨幣政策。既然今年的信貸總量調控已經(jīng)錯過(guò)了8萬(wàn)億的最佳時(shí)點(diǎn)，那明年也不妨繼續采取寬松的貨幣政策。因為未來(lái)兩三年中，強勁增長(cháng)的國內消費將消化本來(lái)應該過(guò)剩的產(chǎn)能。如果不持續給制造業(yè)資金以支持產(chǎn)能繼續擴大，通貨膨脹就會(huì )真正到來(lái)。

　　信貸政策博弈

　　《21世紀》：7月份時(shí)，你曾經(jīng)建議全年新增信貸總量最好在8萬(wàn)億，但是目前來(lái)看，今年肯定要達到10萬(wàn)億了。你是否認為，最佳的調控時(shí)期已經(jīng)過(guò)去了？隨之而來(lái)的另一個(gè)問(wèn)題是，很多人擔心明年的信貸會(huì )比較謹慎，因此對明年經(jīng)濟也不太樂(lè )觀(guān)，你的觀(guān)點(diǎn)是什么？

　　孫明春：從預測來(lái)講，今年的新增貸款應該在10萬(wàn)億，之前我建議最好是8萬(wàn)億，這種情況下，明年如果要緊縮的話(huà)，一定要謹慎�，F在談緊縮其實(shí)已經(jīng)太晚了，就好比車(chē)已經(jīng)跑得太快，不可能馬上減速。

　　我覺(jué)得明年的貸款需求應該也在10萬(wàn)億左右。即便如此，新增貸款增長(cháng)也已經(jīng)從33%降到了25%。但是我覺(jué)得這其中有一個(gè)企業(yè)、銀行、政府之間博弈的問(wèn)題。如果央行告訴銀行，明年新增貸款要控制在7萬(wàn)億，結果很有可能是一季度就新增6萬(wàn)億，大家都會(huì )來(lái)?yè)岊~度。而且我認為這個(gè)量是不夠的，到那時(shí)候民間融資市場(chǎng)的利率就會(huì )非常高。

　　但換一個(gè)說(shuō)法，如果告訴銀行明年新增在10萬(wàn)億，商業(yè)銀行就可以比較穩健合理地布置貸款。所以我覺(jué)得從政策制訂的角度來(lái)講，要考慮到博弈的問(wèn)題，最關(guān)鍵的一點(diǎn)是要給商業(yè)銀行一個(gè)合理的預期。

　　《21世紀》：今年信貸一個(gè)很突出的矛盾是，私營(yíng)部門(mén)拿到貸款資金很少。明年怎樣才能從信貸或投資角度來(lái)改善這一結構性問(wèn)題？

　　孫明春：實(shí)際上，我覺(jué)得現在所有問(wèn)題的關(guān)鍵不是貨幣政策，貨幣政策只是衍生而已，貨幣政策其實(shí)已經(jīng)被投資政策“綁架”了。在建規模已經(jīng)很大，如果我們還是不停地批準新開(kāi)工項目，貨幣政策怎么緊縮都沒(méi)有用。

　　當然也不是說(shuō)什么項目都不批了，我建議明年新開(kāi)工的政府項目、公共項目、基礎設施項目能不批的先不批，今年已經(jīng)很多了，繼續審批肯定會(huì )擠占私營(yíng)部門(mén)的投資。要留出空間來(lái)讓私營(yíng)部門(mén)投資，讓制造業(yè)投資，包括房地產(chǎn)的投資、產(chǎn)業(yè)轉移性的投資。要把資金留出來(lái)，把市場(chǎng)留出來(lái)。

　　私營(yíng)部門(mén)今年不愿意也不敢投，但當明年敢投了想找錢(qián)的時(shí)候，如果還有這么多公共項目，銀行肯定不會(huì )把錢(qián)給私營(yíng)部門(mén)。而且銀行明年較大的任務(wù)是給今年的項目再融資，這本身壓力就很大，如果再開(kāi)很多新項目，私營(yíng)部門(mén)的投資肯定會(huì )謹慎。

　　當然我們也預期，明年早些時(shí)候，韓國、印度、菲律賓、印度尼西亞都會(huì )加息，中國也要加。最有可能存貸兩邊都加息，一次加27個(gè)基點(diǎn)，但不會(huì )調控準備金。加息主要目的是防止出現負利率，穩定通脹預期。

　　消費會(huì )是明年一大驚喜

　　《21世紀》：如你所說(shuō)，積極的投資政策導致貨幣政策極度寬松，現在大家都非常擔心資產(chǎn)價(jià)格泡沫。明年的投資和消費狀況會(huì )是什么樣？它們對GDP的貢獻程度會(huì )不會(huì )發(fā)生變化？

　　孫明春：現在的消費占GDP是35%，正常的預測是明年消費再在35%的基礎上增加15%。但按照我們的模型，明年有上行風(fēng)險的可能，也就是一下子出現20%或更多的增長(cháng)。過(guò)去10年的平均增長(cháng)是4.7%，就是說(shuō)明年的增加遠遠超過(guò)正常水平。

　　所以我認為，消費會(huì )是明年一個(gè)很大的驚喜，將在很大程度上抵消產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題。當然消費本身也存在結構性的問(wèn)題。按照世界銀行的數據，中國的基尼系數顯示，收入群體中的最高的20%在總收入中的比例占47%。收入的分配是不均衡的，但是從高端到低端，收入水平都會(huì )有提高。

　　產(chǎn)業(yè)過(guò)剩完全是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，一邊是供給一邊是需求。比如汽車(chē)，今年年初以前，這是公認的嚴重產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，但現在買(mǎi)車(chē)可能要等一個(gè)月。你說(shuō)產(chǎn)能超過(guò)需求30%是不是產(chǎn)能過(guò)剩？這是標準的產(chǎn)能過(guò)剩，在發(fā)達國家，每年需求只增長(cháng)3%、5%。但中國今年前十個(gè)月汽車(chē)消費就增長(cháng)了40%。

　　因為這兩年國內在制造業(yè)的投資是很謹慎的。比方說(shuō)今年年產(chǎn)能增長(cháng)10%左右，只要消費一啟動(dòng)，需求會(huì )增長(cháng)20%、30%甚至更多，很多行業(yè)的產(chǎn)能過(guò)�？赡艿�2011年、2012年就不存在了。

　　《21世紀》：信貸在這其中會(huì )扮演什么樣的角色？

　　孫明春：關(guān)鍵問(wèn)題是，如果明年嚴控信貸不給資金，2011年、2012年后產(chǎn)能消失的時(shí)候，通脹壓力就來(lái)了。這些年我們沒(méi)有通脹就是因為產(chǎn)能過(guò)剩，價(jià)格競爭激烈。如果信貸控制得太緊，反而導致會(huì )通脹。中國出現產(chǎn)能過(guò)剩的原因不是需求弱，而是需求很強。

　　實(shí)際的經(jīng)濟體的運轉就是這樣，在走這一步的時(shí)候沒(méi)想到卻把另外一個(gè)東西激活了。很典型的塞翁失馬：金融危機是一件壞事，出臺了一堆刺激經(jīng)濟的措施，算是好事了，沒(méi)有危機不會(huì )搞這么多基礎設施投資；但是好事到七、八月份變成壞事了，貨幣政策極度寬松，導致通脹壓力很大；但后來(lái)又發(fā)現，如果堅持下去，會(huì )帶來(lái)消費大增長(cháng)，緊接著(zhù)又帶來(lái)新一輪的投資，又變成好事了；但接下去如果很多問(wèn)題沒(méi)有處理好，比如貸款增長(cháng)一下子被控制住了，也會(huì )物極必反、樂(lè )極生悲。